ANALIZA BDO Duża i rosnąca liczba przedsiębiorstw, wzrost znaczenia udziałów, akcji i aktywów niematerialnych stwarzają naturalną potrzebę do wyceny wartości papierów wartościowych całych przedsiębiorstw, ich części oraz różnych, należących do przedsiębiorstw aktywów i pasywów. Bardzo duża oraz systematycznie rosnąca liczba transakcji dotyczących wymienionych obszarów inwestycji powoduje próby ich szacowania.
Bez względu na okoliczności i przesłanki każda wycena przedsiębiorstwa ma do spełnienia określone funkcje. Pierwszą z tych funkcji jest funkcja doradcza lub zwana inaczej funkcją decyzyjną. Wycena w tej funkcji ma zadanie dostarczenie niezbędnych informacji cenowych. Dla nabywcy jest ceną maksymalną, jaką może zaakceptować, zaś dla zbywcy ceną minimalną. Właśnie w tej funkcji wycena wyznacza zakres negocjacji cenowych. Czasami funkcja decyzyjna wyceny jest łączona z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa i służy w dokonywaniu wyborów ekonomicznych związanych na przykład z realizacją kolejnych projektów inwestycyjnych. W takiej sytuacji mówi się o zarządzaniu wartością.
Z funkcją doradczą wyceny związana jest również funkcja argumentacyjna lub zwana również funkcją uzasadniającą. Wycena przedsiębiorstwa w funkcji argumentacyjnej dostarcza argumentów pozwalających wzmocnienie siły przetargowej obu stron negocjacji i skutecznie oddziałuje na stronę przeciwną.
Funkcja pośrednicząca wyceny jest ważna, gdy opinie poszczególnych stron transakcji są znacznie rozbieżne uniemożliwiając tym samym na wyznaczenie obszaru cenowego, który akceptowany będzie przez obie strony transakcji. W takiej sytuacji, wycena sporządzona przez niezależnego eksperta ułatwia przezwyciężeniu tych rozbieżności.
W literaturze wymieniona jest również funkcja informacyjna zwana również funkcją komunikacyjną wycen. Funkcja informacyjna wyceny służy do dostarczeniu informacji dotyczących przedsiębiorstwa, a w szczególności jego historii. Realizacja funkcji informacyjnej dokonywana jest przede wszystkim przez kontakty z otoczeniem, gdzie odbiorcą informacji są zewnętrzne podmioty takie jak: banki, inne przedsiębiorstwa, firmy ubezpieczeniowe, wierzyciele, konkurenci, klienci, analitycy giełdowi, osoby prywatne. Przekaz pozytywnych informacji w postaci wysokiej wyceny przedsiębiorstwa poprawia jego wizerunek wśród podmiotów na rynku.
Wartość przedsiębiorstwa oraz wynikająca z niej różnorodność procesu wyceny stała się przesłanką do wyłonienia różnych podejść w ramach, których jest wiele metod wyceny przedsiębiorstwa. Zakres wyceny oraz ilość podejść uzasadniają istnienie potrzeb podchodzenia do wycen przedsiębiorstw niekonwencjonalnie i znacznie odmiennie od wycen innych, typowych dóbr obecnych w gospodarce. Potrzeba dokładnego szacowania wartości przedsiębiorstw, wskazuje na traktowanie wyceny przedsiębiorstw jako proces, który obejmuje zakresem dwa następujące po sobie etapy:
- pomiar wartości przedsiębiorstwa,
- analiza i ocena uzyskanych wyników pomiaru.
Jedną z najpopularniejszych metod dochodowych wyceny jest metoda Discounted Cash Flow (DCF), która stanowi jedno z podstawowych narzędzi określania wartości przedsiębiorstwa. Obecnie wolne przepływy pieniężne (Free Cash Flows) uznawane są za najlepszy sposób oceny kondycji finansowej oraz potencjału do generowania dochodów przez przedsiębiorstwo.
Wyróżnione cechy metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych pozwalają uzasadnić jej uniwersalność i popularność. Metoda DCF:
- pozwala dokonać pomiaru wartości przedsiębiorstwa wraz z ze wszystkimi jego elementami składowymi, co umożliwia rozpoznanie oraz zrozumienie źródła wartości dla akcjonariuszy,
- odpowiada rachunkowi przedsięwzięć inwestycyjnych występujących w większości przedsiębiorstw,
- cechuje się elastycznością umożliwiając stosowanie jej w bardziej złożonych przypadkach, a przy zastosowaniu narzędzi informatycznych pozwala na szybkie oraz nieskomplikowane przeprowadzenie całego procesu wyceny.
Wartość przedsiębiorstwa według A. Damodaran’a, która jest szacowana metoda DCF jest zależna od czterech czynników:
- zdolności do generowania przez przedsiębiorstwo przepływów pieniężnych z posiadanych aktywów,
- oczekiwanej stopy wzrostu tych przepływów,
- czasu jaki jest potrzebny przedsiębiorstwu do osiągnięcia stabilnego tempa wzrostu,
- średniego ważonego kosztu kapitału.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych znajduje szerokie zastosowanie w praktyce gospodarczej, uwzględniające wycenę na potrzeby: fuzji i przejęć, IPO, decyzji inwestycyjnych, restrukturyzacji. Wartość wycenianego przedsiębiorstwa metodą DCF określana jest jako wartość wewnętrzna w odróżnieniu od wartości rynkowej, która ustalana jest przez rynek w określonym czasie.
Proces wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF
Odpowiednio przeprowadzony proces wyceny przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych powinien składać się z pięciu głównych etapów. Pierwszym krokiem jest dokonanie analizy finansowej oraz analizy strategicznej wycenianego przedsiębiorstwa. Po dokonaniu analizy danych historycznych oraz zrozumieniu pozycji konkurencyjnej wycenianego podmiotu należy przejść do szacowania wolnych przepływów pieniężnych w okresie prognozy. Kolejny krok, to wyznaczenie koszty kapitału własnego i obcego oraz wag struktury finansowania przedsiębiorstwa w przyszłych okresach. Następnie, należy określić okres szczegółowej prognozy oraz oszacować wartość końcową. Ostatnim krokiem jest obliczenie, sprawdzenie wyników oraz interpretacja wyników w odniesieniu do sporządzonej rekomendacji dla odbiorcy wyceny.
Metody prognozy przyszłych wolnych przepływów pieniężnych
Po dokonaniu analizy sprawozdań finansowych, analizy rynku, pozycji konkurencyjnej, perspektyw rozwoju przedsiębiorstwa oraz po przeprowadzeniu rozmowy, o ile było to możliwe, z przedstawicielami przedsiębiorstwa można przystąpić do prognozy poszczególnych parametrów. Zalecane jest, aby w pierwszej kolejności dokonać szacunku pozycji bilansowych oraz rachunku zysków i strat, a następnie na ich podstawie wyznaczyć wolne przepływy pieniężne.
Powszechnie w literaturze wyróżniane są dwa rodzaje przepływów pieniężnych:
- Model przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy (Free Cash Flow to Equity- FCFE)
- Model przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa (Free Cash Flow to Firm- FCFF)
W modelu FCFE należy określić wielkość przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy oraz zdyskontować je kosztem kapitału własnego. W ten sposób uzyskuję się wartość obecną kapitału własnego firmy. Formuła FCFE wygląda następująco:
wolne przepływy pieniężne akcjonariuszy FCFE = zysk netto – (nakłady inwestycyjne – amortyzacja) – zmiana niegotówkowego kapitału obrotowego – spłata długu w części kapitałowej + wartość nowego długu
W modelu FCFF stopą dyskontowa jest średni ważony koszt kapitału, a inwestorami firmy są posiadacze jej akcji i instrumentów dłużnych. Dlatego mówiąc o przepływach pieniężnych firmy należy rozumieć jako przepływy generowane dla oby tych grup. Przepływy pieniężne firmy można obliczyć dwoma sposobami, poniżej zostały zaprezentowane ich formuły:
wolne przepływy pieniężne akcjonariuszy FCFF = EBIT(1 – stopa podatku dochodowego) – (nakłady inwestycyjne – amortyzacja) – zmiana niegotówkowego kapitału obrotowego oraz
wolne przepływy pieniężne akcjonariuszy FCFF = EBIT(1 – stopa podatku dochodowego)(1 – stopa reinwestycji)
W przypadku zastosowania spójnych założeń, to w obu modelach powinny zostać uzyskane bardzo zbliżone lub nawet takie same wartości kapitału własnego.